تقييم الشركات باستخدام مكرر P/E مكرر الأرباح: كيف نحسب قيمة الشركة بطريقة صحيحة؟

يعد تقييم الشركات من أهم الخطوات التي يحتاج إليها صاحب الشركة أو المستثمر قبل بيع شركة، شراء حصة، دخول مستثمر جديد، تخارج شريك أو تنفيذ عملية استحواذ. ومن أشهر الأدوات المستخدمة ضمن مدخل السوق في تقييم الشركات مكرر الأرباح P/E أو Price to Earnings Ratio، وهو مكرر يربط قيمة حقوق الملكية بالأرباح التي تحققها الشركة.

ورغم أن طريقة مكرر الأرباح تبدو سهلة من الناحية الحسابية، فإن الاستخدام المهني لها يحتاج إلى فهم طبيعة النشاط وجودة الأرباح واختيار شركات تقييم ومقارنات مناسبة. فالخطأ الحقيقي غالبا لا يكون في عملية الضرب، وإنما في اختيار الأرباح أو المكرر الذي سيتم تطبيقه عليها.

لذلك فإن البحث عن شركة تقييم أو مقيم معتمد لا يجب أن يكون هدفه الحصول على رقم فقط، وإنما الوصول إلى قيمة يمكن تفسيرها والدفاع عنها من خلال تحليل مالي واقتصادي واضح.

ما هو مكرر P/E؟

مكرر P/E هو اختصار لـ Price to Earnings Ratio، ويطلق عليه بالعربية مكرر السعر إلى الربحية أو مكرر الأرباح. وهو يقيس العلاقة بين قيمة حقوق الملكية للشركة وبين صافي أرباحها.

مكرر P/E = قيمة حقوق الملكية ÷ صافي الربح

وعند التعامل مع شركة مدرجة يمكن التعبير عنه أيضا من خلال سعر السهم:

P/E = سعر السهم ÷ ربحية السهم EPS

وتوضح
Investor.gov
أن مكرر P/E يقارن سعر السهم بالأرباح المحققة لكل سهم، ولذلك يستخدم لفهم مقدار ما يدفعه المستثمر مقابل كل وحدة من الأرباح.

كيف يستخدم مكرر الأرباح في تقييم شركة غير مدرجة؟

عند تقييم شركة غير مدرجة لا يوجد سعر سوقي مباشر لأسهمها، ولذلك نبحث عن شركات مدرجة مشابهة تعمل في نفس القطاع أو في نشاط قريب، ثم نستخرج مكررات P/E الخاصة بها ونحللها للوصول إلى مكرر مناسب للشركة محل التقييم.

وتكون المعادلة الأساسية:

قيمة حقوق الملكية = صافي الربح المعدل × مكرر P/E المختار

فإذا كان صافي الربح المعدل لشركة يبلغ 4 ملايين ريال، وبعد دراسة تقييم شركات مماثلة وجدنا أن المكرر المناسب يبلغ 12 مرة، تصبح القيمة المبدئية لحقوق الملكية:

4,000,000 × 12 = 48,000,000 ريال

أي أن القيمة الاسترشادية لحقوق ملكية الشركة تبلغ 48 مليون ريال قبل دراسة أي تعديلات إضافية قد تكون مطلوبة وفقا لغرض التقييم ومستوى القيمة وطبيعة الحصة.

لماذا يعتبر P/E من مكررات حقوق الملكية؟

هذه نقطة مهمة جدا عند تقييم الشركات في السعودية. مكرر P/E يربط سعر أو قيمة حقوق الملكية بصافي الربح المتاح للمساهمين، ولذلك فإن النتيجة الناتجة عن تطبيقه تكون مباشرة Equity Value وليست Enterprise Value.

وهذا يختلف عن مكرر EV/EBITDA أو EV/Sales، حيث ينتج عنهما عادة قيمة المنشأة Enterprise Value ثم تتم معالجة النقد والديون والعناصر غير التشغيلية للوصول إلى قيمة حقوق الملكية.

ومن هنا تظهر أهمية التعامل مع مقيم شركات يفهم الفرق بين مكررات قيمة المنشأة ومكررات حقوق الملكية، لأن الخلط بينهما قد يؤدي إلى إضافة الدين أو خصمه بصورة خاطئة وبالتالي تشويه نتيجة التقييم.

متى يكون مكرر P/E مناسبا لتقييم الشركات؟

يكون استخدام مكرر الأرباح أكثر منطقية عندما تكون الشركة تحقق أرباحا موجبة ومستقرة، وتكون الأرباح قابلة للتكرار وتعبر عن النشاط التشغيلي الحقيقي.

ومن أهم الحالات التي قد يكون فيها P/E مناسبا:

• الشركات التي تحقق صافي أرباح موجبة ومستقرة.
• الشركات الناضجة التي تمتلك تاريخا ماليا يمكن الاعتماد عليه.
• وجود شركات مدرجة مشابهة يمكن استخراج مكررات سوقية منها.
• عدم وجود أرباح استثنائية ضخمة تشوه صافي الربح.
• إمكانية إجراء تعديلات للوصول إلى الربح الطبيعي والمستدام.

وتشير مبادئ القياس بالقيمة العادلة في
IFRS 13
إلى استخدام المعلومات الناتجة عن معاملات السوق والأصول أو الأعمال المماثلة ضمن مدخل السوق، كما أن المكررات السوقية تعد إحدى أدوات هذا المدخل.

المشكلة ليست في المكرر فقط.. بل في الأرباح

من أكثر الأخطاء انتشارا في تقييم الشركات أخذ صافي الربح الظاهر في آخر قائمة مالية وضربه مباشرة في مكرر السوق. هذه الطريقة قد تكون مضللة إذا كان الربح يحتوي على عناصر غير متكررة.

لنفترض أن شركة حققت صافي ربح قدره 7 ملايين ريال، ولكن هذا الربح يتضمن 2 مليون ريال ناتجة عن بيع أصل غير تشغيلي. إذا كان بيع الأصل حدثا استثنائيا فلن يكون من المنطقي غالبا تطبيق مكرر P/E على كامل السبعة ملايين وكأنها أرباح تشغيلية مستدامة.

لذلك يجب الوصول أولا إلى صافي الربح المعدل Normalized Net Income.

ومن أمثلة البنود التي تحتاج إلى مراجعة: الأرباح أو الخسائر الاستثنائية، مصروفات غير متكررة، مكافآت ملاك غير معتادة، معاملات الأطراف ذات العلاقة، أرباح بيع الأصول، تسويات سنوات سابقة وأي بنود لا يتوقع استمرارها في المستقبل.

ويمكن التعرف بصورة أوسع على منهجية
تقييم الشركات والمؤسسات
والأساليب المستخدمة للوصول إلى القيمة السوقية.

كيف نختار الشركات المقارنة؟

نجاح طريقة P/E يعتمد بدرجة كبيرة على جودة الشركات المقارنة. فلا يكفي أن تكون هناك شركة تقييم مدرجة في نفس السوق، وإنما يجب تحليل درجة التشابه الاقتصادي والتشغيلي بينها وبين الشركة محل الدراسة.

ويتم النظر إلى النشاط الرئيسي، حجم الإيرادات، هوامش الربحية، معدلات النمو، الأسواق الجغرافية، المخاطر التشغيلية، هيكل رأس المال، مرحلة دورة حياة الشركة واستقرار الأرباح.

فشركة تحقق نموا سنويا مرتفعا لا يفترض بالضرورة أن تحصل على نفس مكرر شركة أخرى مستقرة لا تنمو، حتى إذا كانتا تعملان تحت نفس التصنيف القطاعي.

ولهذا تؤكد الأدبيات المهنية الخاصة بالتقييم، ومنها المواد التعليمية لدى
Aswath Damodaran
على ضرورة فهم محددات المكررات وليس مجرد نقلها من السوق.

هل نستخدم المتوسط أم الوسيط؟

بعد اختيار الشركات المقارنة قد نجد مثلا مكررات P/E تساوي 8 و10 و11 و12 و13 و30 مرة. استخدام المتوسط الحسابي مباشرة قد يؤدي إلى رفع المكرر بسبب وجود قيمة متطرفة عند 30 مرة.

في هذه الحالات يمكن أن يكون الوسيط Median أكثر تعبيرا عن المجموعة، ولكن لا توجد قاعدة تقول إن الوسيط هو الصحيح دائما. يجب على المقيم دراسة أسباب الاختلاف وتحديد المكرر الذي يعكس خصائص الشركة محل التقييم.

ولهذا فإن المقيمين المعتمدين لا يفترض أن يتعاملوا مع المكررات كعملية إحصائية فقط، بل كأداة تحتاج إلى حكم مهني وتحليل اقتصادي.

مثال عملي كامل على تقييم شركة بمكرر P/E

لنفترض أننا بصدد تقييم منشأة تحقق صافي ربح محاسبي قدره 6.5 مليون ريال.

بعد مراجعة القوائم تبين وجود ربح غير متكرر من بيع أصل بمبلغ 1.5 مليون ريال، وبالتالي أصبح صافي الربح المعدل 5 ملايين ريال.

وبعد تحليل مجموعة من الشركات المقارنة تم الوصول إلى مكرر P/E مناسب يبلغ 11 مرة.

قيمة حقوق الملكية = 5,000,000 × 11 = 55,000,000 ريال

إذا كان الغرض من تقييم الشركة دخول شريك بنسبة 20 بالمائة في الشركة القائمة قبل أي زيادة رأس مال، فإن القيمة الحسابية الأولية للحصة على أساس نسبي تبلغ:

55,000,000 × 20 بالمائة = 11,000,000 ريال

لكن هذا لا يعني أن 11 مليون ريال هو السعر النهائي تلقائيا، إذ قد تتطلب طبيعة الصفقة دراسة حقوق السيطرة وقابلية التسويق وشروط الاتفاق ووجود علاوة أو خصم مناسب وفقا لأساس ومستوى القيمة.

ويمكن قراءة المزيد حول العوامل المؤثرة في القيمة من مقال
العوامل التي ترفع قيمة الشركة السوقية.

متى لا يصلح مكرر P/E؟

لا يمكن اعتبار P/E مكررا صالحا لكل الحالات. فإذا كانت الشركة تحقق خسائر فإن المكرر يفقد كثيرا من معناه الاقتصادي، لأن المقام يصبح سالبا أو غير ذي دلالة.

كذلك قد يكون استخدامه ضعيفا في تقييم شركة ناشئة لا تزال في مرحلة التوسع وتتحمل مصروفات كبيرة حاليا بهدف تحقيق أرباح مستقبلية.

في هذه الحالات قد يكون من الأنسب دراسة مكررات أخرى مثل EV/Sales أو الاعتماد على التدفقات النقدية المخصومة DCF متى كانت التوقعات المالية قابلة للدعم والتحليل.

ولهذا فإن تقييم الشركات الناشئة يحتاج إلى اختيار المنهج وفقا لمرحلة الشركة وليس إجبار الشركة على مكرر لا يتناسب مع وضعها.

للمزيد يمكن الاطلاع على خدمة
تقييم الشركات والمشاريع الناشئة في السعودية.

Trailing P/E أم Forward P/E؟

هناك فرق مهم بين المكرر المبني على الأرباح التاريخية والمكرر المبني على الأرباح المستقبلية.

Trailing P/E يعتمد على الأرباح التاريخية، وغالبا آخر اثني عشر شهرا. أما Forward P/E فيعتمد على الأرباح المستقبلية المتوقعة.

عند استخدام Forward P/E يجب التأكد من اتساق البسط والمقام. فإذا أخذنا مكررات مستقبلية للشركات المقارنة يجب تطبيقها على أرباح مستقبلية للشركة محل التقييم وليس على أرباح تاريخية بطريقة عشوائية.

كما توفر
هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية SEC
مصادر ومعلومات مالية للشركات المدرجة تساعد المحللين والمستثمرين في مراجعة البيانات المنشورة قبل إجراء المقارنات.

الفرق بين P/E وEV/EBITDA

مكرر P/E يعتمد على صافي الربح وينتج قيمة حقوق الملكية، بينما EV/EBITDA يعتمد على الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك وينتج قيمة المنشأة.

وهذا الاختلاف يجعل هيكل التمويل مؤثرا بصورة أكبر عند المقارنة باستخدام P/E، لأن صافي الربح يتأثر بمصروفات التمويل.

لذلك عندما تكون هياكل التمويل مختلفة بدرجة كبيرة بين الشركات المقارنة، قد يكون من الضروري التفكير في مدى صلاحية P/E أو الاستعانة بمكررات أخرى للوصول إلى مقارنة أكثر اتساقا.

هل ارتفاع P/E يعني أن الشركة أفضل؟

ليس بالضرورة. المكرر المرتفع قد يعني أن السوق يتوقع نموا قويا في الأرباح، ولكنه قد يعني أيضا أن سعر الشركة مرتفع مقارنة بأرباحها الحالية.

وفي المقابل، انخفاض P/E لا يعني تلقائيا أن الشركة رخيصة. فقد يكون انخفاضه نتيجة ضعف النمو أو ارتفاع المخاطر أو تراجع النشاط.

ولهذا فإن تفسير المكرر يجب أن يتم في سياق القطاع ومعدلات النمو والمخاطر وجودة الأرباح.

وتقدم
CFA Institute
مواد متخصصة في تحليل الاستثمار وتقييم حقوق الملكية تساعد في فهم العلاقة بين الأداء المالي والقيمة ومؤشرات السوق.

تقييم الشركة عند دخول شريك أو مستثمر

تزداد أهمية تقييم الشركة لدخول شريك عندما يكون المستثمر سيدفع أموالا جديدة مقابل الحصول على نسبة ملكية. ففي هذه الحالة يجب التفرقة بين قيمة الشركة قبل الاستثمار Pre Money وقيمتها بعد الاستثمار Post Money.

فإذا كانت قيمة الشركة قبل الاستثمار 40 مليون ريال ودخل المستثمر بضخ 10 ملايين ريال في رأس المال، تصبح قيمة الشركة بعد الاستثمار 50 مليون ريال، وتكون حصة المستثمر النظرية 20 بالمائة.

أما إذا دفع المستثمر 10 ملايين ريال لشراء حصة من شريك حالي، فإن الأموال تذهب إلى الشريك البائع ولا تدخل إلى الشركة، وبالتالي تختلف المعالجة تماما.

ويمكن الاطلاع على مقال
هل أدخل مستثمر أم أحصل على تمويل؟
لفهم أثر هيكل الصفقة على الشركة.

هل يكفي مكرر P/E وحده لإعداد تقييم معتمد؟

في بعض الحالات يكون P/E مؤشرا قويا ومفيدا، ولكن جودة تقييم الشركات لا تأتي من كثرة المكررات ولا من استخدام مكرر واحد بصورة آلية، وإنما من اختيار المنهج الأكثر ملاءمة لطبيعة الشركة والبيانات المتاحة وغرض التقييم.

وقد تتم مقارنة نتيجة P/E مع نتائج مكرر آخر أو مع نموذج DCF للتحقق من معقولية القيمة. الاختلاف بين النتائج ليس خطأ في حد ذاته، ولكنه يحتاج إلى تفسير وفهم أسباب الفروق.

كما يمكن الرجوع إلى
International Valuation Standards Council
للاطلاع على الإطار المهني للمعايير الدولية للتقييم ومبادئ تطبيق مداخل وأساليب التقييم.

أخطاء شائعة عند تقييم الشركات بمكرر الأرباح

• استخدام صافي ربح سنة استثنائية دون إجراء تعديلات.
• اختيار شركات مقارنة مختلفة جذريا عن الشركة محل التقييم.
• استخدام متوسط المكررات دون دراسة القيم المتطرفة.
• الخلط بين Equity Value وEnterprise Value.
• تطبيق مكرر P/E على شركة تحقق خسائر.
• مقارنة مكرر تاريخي بأرباح مستقبلية أو العكس دون اتساق.
• تجاهل اختلاف معدلات النمو والمخاطر بين الشركات.
• اعتبار القيمة الناتجة سعرا نهائيا للصفقة دون تحليل شروط الحصة.

الخلاصة

يعد مكرر P/E مكرر الأرباح من أشهر الأدوات المستخدمة في تقييم الشركات ضمن مدخل السوق، ويمكن أن يقدم نتيجة قوية عندما تكون الشركة مربحة وتتوفر شركات مقارنة مناسبة وتكون الأرباح المستخدمة طبيعية ومستدامة.

لكن الاستخدام الصحيح لا يعني مجرد الحصول على مكرر من شركة مدرجة وضربه في صافي الربح. التقييم المهني يبدأ بتحليل القوائم المالية وتطبيع الأرباح، ثم اختيار الشركات المقارنة ودراسة النمو والمخاطر وهيكل التمويل، وبعد ذلك تحديد المكرر المناسب وتفسير النتيجة ومقارنتها بطرق التقييم الأخرى عند الحاجة.

لذلك سواء كنت تبحث عن شركة تقييم شركات أو مقيم شركات أو ترغب في تقييم مؤسسة أو تقييم شركة لدخول شريك أو معرفة قيمة الشركة قبل البيع أو الاستثمار، فإن اختيار المنهج والمكرر الصحيحين يمثل جزءا أساسيا من الوصول إلى قيمة سوقية يمكن الاعتماد عليها.

تحتاج إلى تقييم شركتك؟

إذا كنت ترغب في معرفة القيمة السوقية لشركتك قبل دخول مستثمر، تخارج شريك، بيع حصة أو اتخاذ قرار استثماري، يمكن لفريق
الأفق العربي لتقييم الشركات
مساعدتك في إعداد تحليل مالي واقتصادي واختيار منهج التقييم المناسب لطبيعة نشاط الشركة.

إعداد: سامر إبراهيم السيد
مستشار مالي واقتصادي متخصص في تقييم الشركات والحصص
هاتف وواتساب: 00966561221974