هل اقدر اختار طريقة التقييم اللي تطلع اعلى سعر لشركتي؟

صاحب الشركة بطبيعة الحال يتمنى ان يحصل على اعلى قيمة ممكنة لشركته، خصوصا اذا كان يفكر في بيع حصة، دخول مستثمر، تخارج شريك او تنفيذ صفقة استحواذ. والمشكلة تبدأ عندما يتم تطبيق اكثر من طريقة للتقييم فتظهر نتائج مختلفة. طريقة تقول ان الشركة تساوي 15 مليون ريال، وطريقة اخرى ترفعها الى 23 مليونا، وثالثة قد تصل بها الى 30 مليونا. هنا يظهر السؤال المنطقي: طالما توجد اكثر من طريقة، هل اقدر اختار الطريقة التي تعطيني اعلى سعر؟

الاجابة المختصرة: لا يفترض اختيار طريقة التقييم فقط لانها تنتج الرقم الاعلى. عند التعامل مع شركات تقييم الشركات فى السعودية يجب ان يكون اختيار المنهج مرتبطا بطبيعة النشاط، وغرض التقييم، وجودة البيانات، والمرحلة التي تمر بها الشركة، ومدى ملاءمة كل طريقة للحالة محل الدراسة.

قد تكون طريقة التدفقات النقدية المخصومة DCF مناسبة لشركة لديها تاريخ مالي واضح وتوقعات يمكن الدفاع عنها، بينما يكون منهج السوق اكثر ملاءمة في حالة وجود شركات او صفقات مقارنة جيدة. وفي حالات اخرى قد تكون قيمة الاصول اكثر اهمية، خصوصا عندما يكون النشاط كثيف الاصول او عندما تكون قيمة الاصول هي المحرك الرئيسي للقيمة.

لماذا تعطيني طرق التقييم ارقاما مختلفة؟

لان كل طريقة تنظر الى الشركة من زاوية مختلفة. وهذه نقطة اساسية يجب فهمها قبل البحث عن شركة تقييم او مقيم الشركات.

منهج الدخل ينظر بصورة اساسية الى قدرة الشركة على توليد منافع اقتصادية وتدفقات نقدية في المستقبل. منهج السوق ينظر الى كيفية تسعير شركات او معاملات مشابهة. اما منهج التكلفة او الاصول فيركز على تكلفة او قيمة الموارد والاصول وفق الحالة وطبيعة المنشاة.

لهذا قد ينتج عن تقييم شركة باستخدام التدفقات النقدية قيمة 25 مليون ريال، بينما يعطي منهج السوق 20 مليونا. الفرق في حد ذاته لا يعني ان احدى الطريقتين خاطئة.

معايير التقييم الدولية توضح وجود مناهج متعددة للتقييم، وان اختيار المنهج او مجموعة المناهج يحتاج الى حكم مهني يتناسب مع الاصل والغرض والادلة المتاحة. ويمكن الرجوع الى
معايير التقييم الدولية IVS
للتعرف على الاطار العام ومناهج ونماذج التقييم.

طيب لو طريقة طلعت 30 مليون وطريقة طلعت 20 مليون.. ليه ما اخذ الـ30؟

لان هدف تقييم شركات ليس البحث عن اعلى رقم يمكن انتاجه، وانما الوصول الى قيمة يمكن تفسيرها والدفاع عنها.

تخيل شركة تحقق ايرادات 10 ملايين ريال وارباحها ضعيفة جدا، لكن صاحبها يختار مجموعة من الشركات المدرجة عالية النمو ويطبق مكرراتها على شركته دون اجراء تعديلات مناسبة. قد ينتج عن ذلك قيمة مرتفعة، لكن هل الشركات المقارنة فعلا مشابهة؟ هل لديها نفس الحجم؟ نفس الهوامش؟ نفس المخاطر؟ نفس القدرة على التمويل؟ وهل تعمل في نفس الاسواق؟

اذا كانت الاجابة لا، فالمشكلة ليست في عملية الضرب نفسها، وانما في اختيار المقارنات والمدخلات.

وهنا يظهر الفرق بين مجرد حساب رقم وبين العمل المهني الذي يفترض ان تقوم به شركات تقييم الشركات فى السعودية.

مثال بسيط: 3 طرق و3 قيم مختلفة

لنفترض ان لدينا شركة خدمات تحقق مبيعات 20 مليون ريال، ولديها تاريخ تشغيلي جيد، وتوقعات نمو واضحة.

هل نقول فورا ان الشركة تساوي 28 مليون ريال لان DCF اعطت اعلى نتيجة؟ ليس بالضرورة.

يجب اولا اختبار التوقعات المستخدمة في DCF. اذا كانت الادارة تفترض نمو المبيعات 40% سنويا بدون دليل كاف، وهوامش ربح اعلى كثيرا من التاريخ الفعلي، فقد تكون قيمة 28 مليونا متفائلة.

وفي المقابل، اذا كانت الشركة تعتمد اساسا على علاقات العملاء والموظفين والعقود والقدرة على توليد الارباح، فقد لا يعكس صافي قيمة الاصول وحده القيمة الاقتصادية للنشاط بصورة مناسبة.

من يحدد طريقة التقييم المناسبة؟

هذه واحدة من اهم وظائف شركات تقييم الشركات فى السعودية. المطلوب ليس فتح نموذج اكسل واختيار الطريقة التي تعطي الرقم المرغوب، وانما دراسة طبيعة المنشاة والغرض من التقرير وتحديد المناهج المناسبة.

والهيئة السعودية للمقيمين المعتمدين تعرف تقييم المنشات الاقتصادية بانه عملية تقدير قيمة المنشات الاقتصادية على اختلاف انواعها وفقا لنوع محدد للقيمة ولغرض محدد. ويمكن الاطلاع على
فرع تقييم المنشات الاقتصادية في الهيئة السعودية للمقيمين المعتمدين.

الغرض من التقييم ممكن يغير طريقة التفكير

قبل ان تسال عن قيمة الشركة، يجب ان تسال: لماذا اقيم الشركة؟

قد يكون الغرض تقييم الشركة لدخول شريك، او تخارج شريك، او بيع الشركة بالكامل، او اندماج واستحواذ، او تمويل، او اعداد تقارير مالية، او نزاع بين الشركاء.

اختلاف الغرض قد يؤثر على اساس القيمة ونطاق العمل والافتراضات والبيانات المطلوبة. ولهذا لا ينبغي استخدام تقرير اعد لغرض معين بصورة آلية لغرض مختلف تماما.

ويمكنك قراءة مقالنا:
اريد اخراج شريك من الشركة.. ما الحل؟
لفهم اهمية تحديد القيمة عند وجود تخارج بين الشركاء.

طريقة التدفقات النقدية DCF.. هل هي دائما التي تعطي اعلى قيمة؟

لا. احيانا تعطي DCF اعلى قيمة، واحيانا تكون النتيجة اقل من منهج السوق.

القيمة في هذه الطريقة شديدة الحساسية للتوقعات. زيادة معدل النمو، رفع هامش الربح، تخفيض معدل الخصم او زيادة معدل النمو النهائي يمكن ان ترفع القيمة بصورة كبيرة.

ولهذا عند اجراء تقييم الشركات لا يجوز تعديل الافتراضات فقط للوصول الى قيمة مستهدفة مسبقا.

اذا قال صاحب الشركة: “انا اريد القيمة تكون 50 مليون، عدل النمو حتى نوصل لها”، فهنا انقلبت العملية. المفترض ان المدخلات الاقتصادية هي التي تقود الى القيمة، وليس القيمة المطلوبة هي التي تحدد المدخلات.

ماذا تراجع شركات تقييم الشركات فى السعودية في DCF؟

عند استخدام DCF، يفترض ان تقوم شركات تقييم الشركات فى السعودية بمراجعة مجموعة من العناصر، منها تاريخ الايرادات، معدلات النمو، هوامش الربح، المصروفات التشغيلية، راس المال العامل، الاستثمارات الراسمالية، الضرائب، التمويل ومعدل الخصم.

كما يجب اختبار مدى واقعية التوقعات. شركة تاريخ نموها 8% لا يفترض ان نضع لها نمو 40% لمدة خمس سنوات فقط لان ذلك يرفع القيمة، الا اذا كانت هناك اسباب وادلة قوية تبرر هذا التحول.

هل اقدر اختار مكرر السوق الاعلى؟

نفس المشكلة تظهر في منهج السوق.

لنفترض ان لدينا اربع شركات مقارنة ومكرر EV/EBITDA لديها كالتالي:

هل يمكن اختيار 15 مرة لمجرد انه يعطي اعلى قيمة؟ لا. يجب فهم سبب تداول الشركة د عند هذا المكرر. ربما تنمو بسرعة اكبر، او لديها هوامش اعلى، او علامة تجارية اقوى، او مخاطر اقل.

اختيار المكرر لا يتم بمعزل عن خصائص الشركة محل تقييم قيمة الشركة.

ماذا لو كانت شركتي افضل من الشركات المقارنة؟

هنا يمكن ان يكون هناك مبرر لاستخدام مكرر مناسب يعكس الفروق، لكن يجب اثبات ذلك.

اذا كانت شركتك تحقق هامش EBITDA قدره 25% بينما متوسط المقارنات 12%، وتنمو بصورة اسرع، ولديها عقود طويلة الاجل وقاعدة عملاء متنوعة، فهذه معلومات مهمة عند التحليل.

لكن عبارة “شركتي افضل” وحدها ليست مدخلا كافيا في تقرير تقييم منشاة.

متى تكون طريقة الاصول اكثر اهمية؟

هناك شركات تعتمد قيمتها بدرجة كبيرة على اصولها. شركة قابضة تملك استثمارات وعقارات تختلف عن شركة استشارات تعتمد على الموظفين والعلاقات والعقود.

وفي بعض الحالات قد تكون قيمة الاصول بعد تعديلها الى قيم مناسبة مؤشرا مهما جدا. وفي حالات اخرى قد تكون طريقة الاصول اقل تعبيرا عن قيمة النشاط كمنشاة مستمرة.

لذلك شركات تقييم الشركات فى السعودية لا يفترض ان تستخدم نفس الطريقة بنفس الوزن لكل القطاعات.

طيب لو شركتي ناشئة؟

تقييم الشركات الناشئة قد يكون اكثر تعقيدا بسبب قصر التاريخ المالي وعدم استقرار التدفقات واحيانا عدم وجود ارباح.

شركة ناشئة تحقق خسائر اليوم قد تكون لها قيمة مرتفعة اذا كانت تمتلك تقنية قوية او قاعدة مستخدمين او نمو سريع او سوقا كبيرا، لكن هذه العناصر يجب تحليلها وليس تحويلها تلقائيا الى رقم مبالغ فيه.

كما ان التقييم للشركات الناشئة يتاثر بمرحلة التمويل، والمخاطر، والقدرة على الوصول للجولة التالية، وحجم السوق، والميزة التنافسية، ونموذج تحقيق الايرادات.

تقييم العلامة التجارية قد يكون جزءا من الصورة

في بعض الشركات لا تكون القيمة كلها في الارباح الحالية. قد تمتلك المنشاة اسما معروفا جدا في السوق، وهنا يظهر دور تقييم العلامة التجارية.

لكن وجود علامة قوية لا يعني اننا نضيف قيمة العلامة الى قيمة الشركة بشكل عشوائي، لان بعض طرق تقييم الشركة قد تكون قد التقطت بالفعل المنافع الاقتصادية التي تولدها العلامة ضمن التدفقات النقدية.

وهذه من النقاط التي تحتاج الى انتباه حتى لا يحدث احتساب مزدوج للقيمة.

هل القيمة العادلة هي اعلى سعر ممكن؟

لا. مفهوم القيمة العادلة لا يعني البحث عن اكثر مشتر مستعد لدفع رقم استثنائي. معيار IFRS 13 يعرف القيمة العادلة في سياقه المحاسبي باعتبارها سعر الخروج في معاملة منظمة بين المشاركين في السوق في تاريخ القياس.

للتفاصيل يمكن الرجوع الى
IFRS 13 Fair Value Measurement.

هل السعر الذي يعرضه المستثمر لازم يساوي نتيجة التقييم؟

لا. تقييم شركة والسعر المتفاوض عليه ليسا دائما رقما واحدا.

التقييم يقدم تقديرا للقيمة وفق اساس وغرض وافتراضات محددة، بينما السعر النهائي في الصفقة يمكن ان يتاثر بقوة التفاوض، وعدد المشترين، والحاجة الى السيولة، وشروط السداد، والضمانات، وهيكل الصفقة، والمنافع الخاصة التي يراها المستثمر.

ولهذا عندما تبحث عن شركات تقييم الشركات فى السعودية من المهم ان تفهم الفرق بين القيمة المقدرة وبين السعر الذي يمكن تحقيقه فعليا في التفاوض.

دخول مستثمر مقابل زيادة راس المال

اذا كان الغرض هو دخول مستثمر مقابل زيادة راس المال، فالتقييم يؤثر مباشرة على النسبة التي سيحصل عليها المستثمر.

مثلا اذا كانت قيمة الشركة قبل الاستثمار 20 مليون ريال والمستثمر سيدخل بـ5 ملايين، تصبح قيمة ما بعد الاستثمار 25 مليون ريال، وتكون نسبة المستثمر 20% في المثال المبسط، قبل النظر الى اي شروط اخرى.

اذا حاول صاحب الشركة رفع القيمة الى 40 مليونا فقط حتى يعطي المستثمر نسبة اقل، فقد يرفض المستثمر الافتراضات اذا لم تكن مدعومة.

دخول مستثمر بشراء حصة من شريك

قد تكون الصفقة دخول مستثمر بشراء حصة من شريك بدلا من ضخ اموال جديدة. هنا تنتقل قيمة الصفقة الى الشريك البائع، بينما لا تدخل السيولة بالضرورة الى الشركة.

وقد يجمع الاتفاق بين دخول مستثمر بمزيج شراء حصة وزيادة راس المال، بحيث يحصل الشريك الحالي على جزء من المقابل ويذهب جزء اخر لتمويل توسع الشركة.

هذه التفاصيل مهمة عند تقييم الشركة لدخول شريك لان هيكل الصفقة قد يغير ما يحصل عليه كل طرف فعليا.

الحصة الاقلية ليست دائما مثل الحصة المسيطرة

هناك فرق بين دخول مستثمر بحصة اقلية ودخول مستثمر بحصة مسيطرة. الحقوق المرتبطة بالحصة يمكن ان تؤثر على قيمتها، مثل القدرة على تعيين الادارة او التحكم في القرارات الجوهرية او توزيع الارباح.

لهذا فان شركات تقييم الشركات فى السعودية تحتاج الى فهم ما الذي يتم تقييمه تحديدا: 100% من حقوق الملكية ام حصة محددة؟ وما الحقوق المرتبطة بهذه الحصة؟

المستثمر الاستراتيجي قد يدفع اكثر.. لكن لماذا؟

دخول مستثمر استراتيجي قد يختلف عن دخول مستثمر مالي. المستثمر الاستراتيجي ربما يرى منافع لا يراها مستثمر عادي، مثل الوصول الى عملاء جدد او دمج قنوات التوزيع او خفض التكاليف.

لكن لا ينبغي استخدام السعر المحتمل لمشتر استراتيجي واحد باعتباره تلقائيا قيمة الشركة لكل الاغراض.

ويمكنك قراءة:
تقييم الشركات: ايش العوامل اللي ترفع قيمة شركتي السوقية؟
لمعرفة العوامل التي يمكن ان تجعل المستثمر ينظر الى الشركة بقيمة اعلى.

دخول مستثمر مالي.. هل يبحث عن اعلى تقييم للشركة؟

المستثمر المالي لا يدخل عادة الى الشركة لمجرد الاعجاب بالنشاط، بل يبحث عن عائد مناسب مقابل المخاطر التي يتحملها. لذلك عندما تعرض عليه تقريرا بقيمة 40 مليون ريال، لن يكون السؤال الوحيد: ما الطريقة المستخدمة؟ بل سيسال ايضا: اذا استثمرت اليوم بهذه القيمة، فما العائد المتوقع عند التخارج؟

ولهذا عند التعامل مع شركات تقييم الشركات فى السعودية يجب الا ننظر الى القيمة بمعزل عن اقتصاديات الصفقة. قد يكون الرقم قابلا للدفاع عنه من ناحية مالية، لكنه لا يحقق العائد المستهدف للمستثمر بالسعر المطلوب، فيطلب التفاوض على قيمة اقل او شروط مختلفة.

دخول مستثمر ملائكي Angel Investor

في المراحل المبكرة قد يكون التمويل عن طريق دخول مستثمر ملائكي Angel Investor. هنا قد لا تكون الشركة قد وصلت بعد الى ارباح مستقرة، وربما يكون تاريخها المالي قصيرا جدا.

المستثمر الملائكي قد يهتم بالفريق، والسوق، والمنتج، ومعدل النمو، والميزة التنافسية، وقدرة الشركة على الحصول على جولات تمويل لاحقة. لكن ارتفاع المخاطر يعني ان التوقعات المستقبلية يجب التعامل معها بحذر.

ولهذا قد تظهر فجوة كبيرة بين القيمة التي يتصورها المؤسس والقيمة التي يقبلها المستثمر.

دخول صندوق استثماري Venture Capital

عند دخول صندوق استثماري Venture Capital يصبح حجم السوق المتوقع وقدرة الشركة على النمو السريع من العناصر المهمة جدا. الصندوق لا يبحث بالضرورة عن شركة تحقق ارباحا مرتفعة اليوم، لكنه يريد فرصة تستطيع تحقيق قيمة كبيرة مستقبلا.

في هذه الحالة قد لا تكون بعض المكررات التقليدية مناسبة وحدها، خصوصا اذا كانت الشركة ما زالت تحقق خسائر. لكن هذا لا يعني ان تقييم الشركات الناشئة يصبح عملية مفتوحة يمكن من خلالها اختيار اي رقم.

كلما زاد الاعتماد على المستقبل، زادت اهمية اختبار السيناريوهات والمخاطر واحتمالات عدم تحقيق الخطة.

دخول صندوق ملكية خاصة Private Equity

الوضع قد يختلف عند دخول صندوق ملكية خاصة Private Equity. هذه الصناديق تستثمر عادة وفق استراتيجية محددة وقد تركز على شركات اكثر نضجا من بعض استثمارات راس المال الجريء.

الصندوق قد ينظر الى EBITDA والتدفقات النقدية والديون وقدرة الشركة على النمو وقيمة التخارج بعد عدة سنوات. ولذلك لا يكفي ان تقول له ان احدى طرق التقييم اعطت قيمة 100 مليون ريال.

سيعيد المستثمر غالبا بناء تحليله بنفسه، ويختبر الافتراضات، ويقارن الشركة بالسوق، ثم يحسب العائد المتوقع على استثماره.

دخول مستثمر صامت

قد يكون الاتفاق على دخول مستثمر صامت لا يشارك بصورة يومية في ادارة الشركة. لكن كونه مستثمرا صامتا لا يعني ان قيمة حصته تحدد بطريقة عشوائية.

يجب تحديد الحقوق المرتبطة بالملكية، وسياسة توزيع الارباح، وحقوق الاطلاع، وشروط التخارج، وما اذا كانت الحصة تمنحه اي قدرة على المشاركة في القرارات الجوهرية.

هذه العناصر قد تكون مهمة عند تقييم الحصة نفسها، وليس فقط عند تحديد قيمة الشركة ككل.

دخول مستثمر مقابل حصة تشغيلية

احيانا لا يدخل المستثمر بالنقد فقط، بل يكون الاتفاق على دخول مستثمر مقابل حصة تشغيلية نظير دور فعلي في تنمية النشاط او ادارة جزء منه.

هنا يجب الفصل بين قيمة الشركة قبل دخوله وبين قيمة الخدمات او الخبرات او الالتزامات التي سيقدمها. اعطاء نسبة ملكية دون تقدير واضح لما يقدمه الطرف الجديد قد يؤدي لاحقا الى نزاع بين الشركاء.

دخول مستثمر مقابل اصول او معدات

قد يكون الاستثمار في صورة دخول مستثمر مقابل اصول او معدات. فبدلا من ضخ 5 ملايين ريال نقدا، قد يقدم المستثمر خطوط انتاج او سيارات او معدات او اصولا اخرى يحتاجها النشاط.

في هذه الحالة لا يكفي معرفة القيمة الدفترية للاصول، بل يجب تحديد القيمة المناسبة لها وفقا لطبيعة الصفقة، ثم معرفة النسبة التي تقابل هذه المساهمة.

وهنا يظهر مرة اخرى سبب اهمية شركات تقييم الشركات فى السعودية في الفصل بين قيمة المنشاة وقيمة المساهمات التي تدخل ضمن الصفقة.

دخول مستثمر مقابل تقنية او براءة اختراع

نفس الفكرة تنطبق على دخول مستثمر مقابل تقنية او براءة اختراع. قد تكون التقنية بالفعل ذات قيمة كبيرة، وقد تكون مجرد فكرة لم تثبت قدرتها التجارية بعد.

يجب تحليل الحقوق القانونية، والعمر الاقتصادي، وقدرة التقنية على تحقيق ايرادات او خفض تكاليف، والمخاطر المرتبطة بها.

ويمكن الرجوع الى
المنظمة العالمية للملكية الفكرية WIPO
للاطلاع على معلومات ومصادر تتعلق بالملكية الفكرية والحقوق المرتبطة بها.

دخول مستثمر مقابل شبكة علاقات وعقود

عبارة “المستثمر عنده علاقات” تتكرر كثيرا في المفاوضات، لكن دخول مستثمر مقابل شبكة علاقات وعقود يحتاج الى تحديد ما الذي سينتقل فعلا الى الشركة.

اذا كان المستثمر لديه عقود مؤكدة او قنوات توزيع يمكن قياس اثرها الاقتصادي، فالوضع يختلف عن مجرد توقع انه يستطيع جلب عملاء في المستقبل.

لا ينبغي اعطاء حصة كبيرة بناء على وعود عامة ثم اكتشاف بعد الصفقة ان هذه العلاقات لم تتحول الى ايرادات.

دخول مستثمر على مراحل حسب تحقيق اهداف

عندما يكون الخلاف كبيرا على قيمة الشركة، يمكن ان يساعد دخول مستثمر على مراحل حسب تحقيق اهداف في تقريب وجهات النظر.

مثلا صاحب الشركة يقول ان شركته تستحق 50 مليون ريال بسبب توقع وصول المبيعات الى 30 مليونا خلال سنتين، بينما المستثمر يعتقد ان القيمة الحالية 30 مليونا فقط.

بدلا من اجبار احد الطرفين على قبول راي الاخر بالكامل، يمكن هيكلة جزء من الصفقة بحيث يرتبط بتحقيق اهداف محددة ومتفق عليها.

هذا لا يلغي الحاجة الى شركات تقييم الشركات فى السعودية، لكنه يساعد في التعامل مع عدم اليقين عندما يكون جزء كبير من القيمة مرتبطا باداء لم يتحقق بعد.

دخول مستثمر عبر سندات قابلة للتحول لحصص

هناك ايضا هياكل مثل دخول مستثمر عبر سندات قابلة للتحول لحصص او دخول مستثمر عبر قرض يتحول الى ملكية وفق الشروط النظامية والتعاقدية المناسبة.

هذه الادوات قد تستخدم عندما يريد الاطراف تاجيل تحديد نسبة الملكية او ربط التحويل بجولة مستقبلية او حدث محدد.

لكن شروط التحويل وسعره وسقف التقييم والخصومات المحتملة يمكن ان تؤثر بصورة كبيرة على النسبة التي يحصل عليها المستثمر في النهاية، ولذلك يجب فهمها قبل التوقيع وليس بعده.

هل التمويل بالدين يحل مشكلة الاختلاف على التقييم؟

احيانا يقول صاحب الشركة: بدل ما اختلف مع المستثمر على قيمة شركتي، اخذ تمويلا بالدين ولا ابيع حصة.

قد يكون ذلك مناسبا في بعض الحالات، لكنه ينقل المشكلة من تخفيف الملكية الى القدرة على خدمة الدين. الخيارات قد تشمل تمويل تاجيري او تسهيلات ائتمانية او سندات او صكوك او قرض قابل للتحول الى ملكية بحسب حالة الشركة والجهات المتاحة والمتطلبات النظامية.

كما قد تستخدم الشركة تمويل قصير الاجل للتشغيل او تمويل طويل الاجل للتوسع. القرار الصحيح يعتمد على التدفقات النقدية والمخاطر وتكلفة التمويل، وليس فقط على رغبة المالك في الاحتفاظ بنسبة ملكيته.

لو عندي طريقتين صحيحتين.. هل اقدر اعطي الاعلى وزنا اكبر؟

ممكن استخدام اكثر من منهج او طريقة عندما يكون ذلك مناسبا، لكن الوزن لا يفترض تحديده بناء على النتيجة التي يريدها صاحب الشركة.

مثلا اذا اعطت DCF قيمة 40 مليون ريال ومنهج السوق 30 مليونا، لا يصح القول: سنعطي DCF وزن 90% لانها رفعت القيمة.

السؤال الصحيح هو: اي المنهجين يعتمد على بيانات اقوى واكثر ملاءمة لهذه الشركة؟

اذا كانت الشركة لديها توقعات مالية موثوقة وتاريخ تشغيلي مستقر، فقد يكون لمنهج الدخل اهمية كبيرة. اما اذا كانت التوقعات شديدة التقلب ولدينا شركات مقارنة قوية جدا، فقد تكون ادلة السوق اكثر فائدة.

المطلوب من شركات تقييم الشركات فى السعودية هو تبرير الاختيار والترجيح، وليس استخدام الترجيح كوسيلة للوصول الى رقم محدد مسبقا.

مثال يوضح خطورة اختيار الوزن حسب النتيجة

في العمود الاول تم اختيار الوزن للوصول الى قيمة قريبة جدا من اعلى نتيجة. اما في المثال الثاني فتم افتراض تساوي قوة الادلة، وبالتالي حصل كل منهج على وزن متساو.

هذا المثال مبسط، لكنه يوضح لماذا يجب ان يكون سبب الترجيح موثقا ومفهوما.

هل المقيم المعتمد يضمن لي اعلى قيمة؟

لا. وظيفة مقيم معتمد للشركات ليست ضمان اعلى رقم لصاحب الشركة. كذلك اختيار شركة تقييم شركات لا ينبغي ان يكون على اساس سؤال: من سيعطيني القيمة الاعلى؟

اذا طلبت ثلاثة عروض وقلت لكل جهة “كم ستقيم شركتي؟” قبل ارسال البيانات، فالجهة المهنية لا يفترض ان تعدك مسبقا برقم نهائي فقط للفوز بالمهمة.

التقييم يحتاج الى بيانات وتحليل وافتراضات ونطاق عمل واضح قبل الوصول الى النتيجة.

ماذا يحدث لو بالغت في القيمة قبل دخول المستثمر؟

قد تعتقد ان القيمة المرتفعة دائما في صالحك، لكنها احيانا تصبح عبئا في الجولة التالية.

مثلا اذا دخل مستثمر اليوم على قيمة 50 مليون ريال بينما الاداء الفعلي يبرر 30 مليونا فقط، ثم احتاجت الشركة الى جولة جديدة بعد سنة ولم تحقق الخطة، قد تضطر الى تمويل الجولة الجديدة على قيمة اقل.

هذا قد يؤدي الى جولة هابطة Down Round ويخلق توترا بين المؤسسين والمستثمرين الحاليين.

التقييم المرتفع جدا قد يضر التفاوض

هناك فرق بين الدفاع بقوة عن قيمة شركتك وبين تقديم رقم لا يمكن تبريره.

المستثمر المحترف يستطيع عادة مراجعة الهوامش والنمو والمضاعفات ومعدل الخصم والتدفقات. اذا وجد ان الافتراضات تم تعديلها فقط لرفع القيمة، فقد لا يخفض السعر فقط، بل قد يفقد الثقة في بقية البيانات المقدمة.

ولهذا فإن اختيار شركات تقييم الشركات فى السعودية يجب ان يساعدك على الدخول الى التفاوض بقيمة قوية وقابلة للدفاع، وليس باعلى رقم يمكن انتاجه حسابيا.

القيمة الحقيقية قبل البيع اهم من الرقم الذي تتمناه

قبل عرض الشركة للبيع، من المفيد معرفة نطاق القيمة الذي يمكن الدفاع عنه، وما العوامل التي ترفعها وما النقاط التي سيستخدمها المشتري لتخفيض السعر.

يمكنك قراءة مقال:
كيف اعرف القيمة الحقيقية لشركتي قبل البيع؟
لمعرفة لماذا يفضل تحديد القيمة قبل الدخول في مفاوضات فعلية.

ماذا لو اختلفت النتيجة بين شركتين تقييم؟

من الممكن ان تحصل على نتيجتين مختلفتين حتى لو استعنت بجهتين مهنيتين، لان بعض المدخلات تحتاج الى حكم مهني. الاختلاف في حد ذاته لا يثبت ان احدى النتيجتين خاطئة.

بدلا من مقارنة الرقم النهائي فقط، قارن التوقعات المالية، والشركات المقارنة، والمكررات، ومعدل الخصم، وصافي الدين، والتعديلات، واساس القيمة وتاريخ التقييم.

وهنا تستطيع معرفة لماذا وصلت كل جهة الى نتيجتها، وهل الفارق ناتج عن افتراض اقتصادي حقيقي ام مجرد اختلاف في الحساب.

هل المستثمر ملزم بتقرير التقييم؟

في صفقة استثمار تفاوضية، وجود تقرير تقييم لا يعني بالضرورة ان المستثمر ملزم بدفع الرقم الموجود فيه. التقرير يساعد على تكوين راي مهني في القيمة وفق الغرض والافتراضات المحددة، بينما السعر النهائي يتحدد ايضا من خلال التفاوض وشروط الصفقة.

قد يقول التقرير 25 مليون ريال ويعرض المستثمر 22 مليونا، او يعرض 27 مليونا لوجود منافع استراتيجية خاصة به. لذلك يجب الفصل بين مفهوم القيمة وبين السعر الفعلي للصفقة.

اختيار الطريقة الاعلى ليس هو الحل

اذا خرجت ثلاث طرق بنتائج 18 و24 و31 مليون ريال، لا تبدأ من سؤال “كيف نعتمد الـ31؟”. ابدأ من سؤال: لماذا اختلفت النتائج؟

ربما تكون طريقة الـ18 مليونا غير مناسبة لطبيعة النشاط. وربما تكون الـ31 مليونا مبنية على توقعات شديدة التفاؤل. وربما تكون الـ24 مليونا هي التي تعتمد على افضل الادلة المتاحة.

هذه هي الفكرة التي يجب ان تقود عمل شركات تقييم الشركات فى السعودية: اختيار الطريقة التي تعكس الواقع الاقتصادي بصورة افضل، وليس الطريقة التي تنتج الرقم الذي يفضله احد اطراف الصفقة.

متى نستبعد طريقة تقييم بالكامل؟

استخدام اكثر من طريقة لا يعني ان كل الطرق يجب ان تدخل في النتيجة النهائية. احيانا تكون هناك اسباب واضحة تجعل احدى الطرق غير مناسبة، وهنا يكون استبعادها افضل من اعطائها وزنا شكليا فقط.

مثلا اذا كانت الشركة تحقق خسائر تشغيلية وEBITDA سالبة، فقد يصبح استخدام مكرر EV/EBITDA غير ذي معنى. كذلك اذا كانت الشركة لا تحقق ارباحا، فلن يكون مكرر P/E مناسبا بالطريقة التقليدية.

وفي شركة ناشئة جدا لا تمتلك تاريخا ماليا كافيا، قد تكون توقعات التدفقات النقدية بعيدة المدى شديدة الحساسية للافتراضات. وفي المقابل، اذا لم توجد شركات او صفقات مقارنة حقيقية، فقد يكون الاعتماد الكبير على منهج السوق مضللا.

لذلك فان شركات تقييم الشركات فى السعودية يفترض ان توضح لماذا استخدمت منهجا معينا، ولماذا استبعدت منهجا اخر، بدلا من تطبيق جميع الطرق ثم اختيار النتيجة الاعلى.

هل اختلاف الطرق معناه ان التقرير ضعيف؟

ليس بالضرورة. وجود فرق بين نتائج منهج الدخل ومنهج السوق امر ممكن، والمهم هو تفسير هذا الفرق.

اذا كانت DCF تعطي 35 مليون ريال بينما منهج السوق يعطي 32 مليونا، فقد يكون التقارب داعما للنتيجة. اما اذا كانت احدى الطرق تعطي 20 مليونا والاخرى 70 مليونا، فالفارق الكبير يحتاج الى تحليل قبل الوصول الى القيمة النهائية.

قد يكون السبب توقعات نمو مبالغ فيها، او اختيار شركات مقارنة غير مناسبة، او اختلافا في تعريف EBITDA، او خطا في صافي الدين، او افتراضات مختلفة حول المخاطر.

احذر من التقييم الذي يبدأ بالرقم المطلوب

من اخطر الجمل التي يمكن ان تبدأ بها عملية التقييم: “انا محتاج التقرير يطلع 50 مليون ريال”.

من حق صاحب الشركة ان تكون لديه توقعات حول قيمة شركته، ومن حقه ايضا ان يشرح نقاط القوة التي يعتقد ان السوق قد لا يراها بسهولة. لكن هناك فرق بين تقديم المعلومات التي تدعم القيمة وبين تحديد النتيجة قبل بدء التحليل.

اذا بدأ المحلل من 50 مليونا ثم عدل النمو والمكرر ومعدل الخصم حتى يصل اليها، فالعملية اصبحت تبريرا لرقم مطلوب وليست تقديرا مستقلا للقيمة.

كيف تعرف ان طريقة التقييم تم اختيارها فقط لرفع السعر؟

هناك مؤشرات تستحق الانتباه. منها استخدام اعلى مكرر بين الشركات المقارنة دون سبب واضح، او تجاهل الشركات ذات المكررات المنخفضة، او استخدام توقعات نمو اعلى كثيرا من التاريخ الفعلي دون مبررات تشغيلية.

ومن المؤشرات ايضا تخفيض معدل الخصم بصورة غير مبررة، او تجاهل الديون والالتزامات عند الانتقال من قيمة المنشاة Enterprise Value الى قيمة حقوق الملكية Equity Value.

التقرير الجيد يجب ان يسمح للقارئ بفهم الطريق من البيانات المالية الى النتيجة، وليس مجرد رؤية رقم نهائي كبير.

صافي الدين ممكن يغير قيمة حصتك حتى لو قيمة النشاط لم تتغير

هذه نقطة يغفل عنها بعض اصحاب الشركات. قد ينتج منهج السوق او DCF قيمة منشاة تبلغ 50 مليون ريال، لكن هذا لا يعني بالضرورة ان المساهمين يمتلكون 50 مليونا.

اذا كانت الشركة عليها ديون والتزامات مالية بقيمة 15 مليون ريال ولديها نقدية مؤهلة بقيمة 3 ملايين، فان الانتقال من قيمة المنشاة الى قيمة حقوق الملكية يحتاج الى مراعاة صافي الدين والبنود ذات الصلة وفقا للحالة.

لذلك عندما تسمع رقما من شركة تقييم شركات اسال مباشرة: هل الرقم يمثل Enterprise Value ام Equity Value؟

مثال يوضح الفرق بين قيمة المنشاة وقيمة حقوق الملكية

المثال للتوضيح فقط، لان تحديد بنود صافي الدين يحتاج الى مراجعة تفاصيل القوائم والالتزامات في كل حالة.

ماذا عن تمويل مرابحة وتمويل تاجيري والتسهيلات؟

اذا كانت الشركة تعتمد على تمويل مرابحة او تمويل تاجيري او تسهيلات ائتمانية، فيجب فهم طبيعة هذه الالتزامات وشروطها قبل تحديد اثرها على قيمة حقوق الملكية.

ونفس الامر ينطبق على القروض البنكية وغيرها من الالتزامات التمويلية. ارتفاع قيمة النشاط لا يلغي وجود التزامات على الشركة.

هل اقدر ارفع القيمة باستخدام توقعات المستثمر نفسه؟

اذا كان المستثمر الجديد يمتلك شبكة توزيع ستضاعف المبيعات بعد الصفقة، فقد يقول صاحب الشركة: اذا كنت ستجعل الشركة اكبر، ادفع لي اليوم مقابل القيمة التي ستخلقها غدا.

لكن يجب الفصل بين القيمة الموجودة في الشركة قبل الصفقة وبين المنافع الخاصة التي قد يخلقها المستثمر بعد الاستحواذ او الاستثمار.

قد تكون هناك قيمة استراتيجية حقيقية، وقد تؤثر على السعر الذي يقبل مشتر معين دفعه، لكن لا يصح بالضرورة اعتبار كل منفعة مستقبلية خاصة بالمشتري جزءا من قيمة الشركة المستقلة.

هل المشتري الاستراتيجي ممكن يدفع اعلى من نتيجة التقرير؟

نعم، هذا ممكن. المشتري قد يرى وفورات او تكاملات Synergies خاصة به. مثلا يستطيع دمج الادارة، استخدام شبكة توزيعه الحالية، خفض تكاليف المشتريات او بيع منتجات الشركة لقاعدة عملائه.

لهذا قد يعرض سعرا اعلى من القيمة التي يراها مستثمر مالي عادي. لكن هذه الزيادة تحتاج الى التفاوض ولا تعني اننا نعدل منهج التقييم عشوائيا حتى نصل الى السعر المتوقع من المشتري.

القيمة ليست هي السعر دائما

هذه واحدة من اهم النقاط في تقييم الشركات. القيمة تنتج وفق اساس قيمة وافتراضات وتاريخ وغرض محدد، بينما سعر الصفقة هو المبلغ الذي يتفق عليه البائع والمشتري فعليا.

قد يكون لديك تقرير يشير الى قيمة 30 مليون ريال ثم تبيع بـ35 مليونا بسبب وجود اكثر من مشتر. وقد تضطر شركة اخرى للبيع بـ27 مليونا بسبب شروط السداد او الحاجة الى التخارج السريع.

لهذا لا ينبغي مطالبة المقيم بتغيير القيمة لمجرد وجود عرض شراء مختلف.

ماذا لو كان الهدف تقييم الشركة لدخول شريك؟

عند تقييم الشركة لدخول شريك تصبح القيمة اساسا مهما للتفاوض على نسبة الملكية، لكن يجب ايضا تحديد هل المستثمر سيشتري حصة من الشركاء الحاليين ام سيضخ اموالا جديدة داخل الشركة.

كما يجب تحديد هل الصفقة عبارة عن ملكية Equity ام اداة دين Debt ام مزيج بين الاثنين. هذه التفاصيل تغير اقتصاديات الصفقة حتى لو ظلت قيمة الشركة نفسها دون تغيير.

هل الافضل ان ادخل مستثمر ام اخذ قرضا؟

اختيار التمويل ليس مجرد مسالة تقييم. دخول مستثمر يعني مشاركة جزء من الملكية والقيمة المستقبلية، بينما الدين يسمح للمالك بالاحتفاظ بالملكية لكنه يضيف تكلفة والتزاما بالسداد.

وقد تشمل الخيارات قرضا بنكيا، او تمويلا من صندوق تمويلي، او تمويلا من مستثمر مقابل عائد ثابت، او ادوات اخرى مناسبة لطبيعة الشركة.

اذا كانت الشركة تحقق تدفقات نقدية مستقرة، قد تستطيع تحمل الدين بصورة افضل. اما الشركات ذات التدفقات المتقلبة او المخاطر المرتفعة فقد تجد ان زيادة الدين تضغط عليها بشدة.

هل طريقة التقييم تتغير بسبب التمويل؟

هيكل التمويل يمكن ان يؤثر على بعض مدخلات التقييم وعلى الانتقال من قيمة النشاط الى قيمة حقوق المساهمين. لذلك يجب معرفة القروض والنقدية والالتزامات التمويلية وليس فقط قائمة الدخل.

وهذا سبب اخر يجعل شركات تقييم الشركات فى السعودية تطلب عادة القوائم المالية والميزانية والتدفقات النقدية وتفاصيل القروض وغيرها من البيانات، بدلا من الاكتفاء برقم المبيعات والارباح.

7 اسئلة اسالها قبل اعتماد تقرير التقييم

1. ما اساس القيمة المستخدم في التقرير؟
2. لماذا تم اختيار هذه المناهج تحديدا؟
3. لماذا تم استبعاد اي منهج اخر؟
4. كيف تم اختيار الشركات او الصفقات المقارنة؟
5. ما مصدر معدل الخصم ومعدلات النمو؟
6. كيف تم احتساب صافي الدين وقيمة حقوق الملكية؟
7. ما الافتراضات التي اذا تغيرت ستؤثر بصورة جوهرية على النتيجة؟

اذا حصلت على اجابات واضحة لهذه الاسئلة، يصبح من الاسهل معرفة ما اذا كانت القيمة مبنية على تحليل اقتصادي حقيقي ام على افتراضات تم اختيارها فقط للوصول الى نتيجة مرغوبة.

لا تقارن عروض شركات التقييم بناء على الرقم المتوقع

اذا كنت تقارن بين شركات تقييم مختلفة، فلا تجعل معيار الاختيار هو الجهة التي تعدك باعلى قيمة.

قارن نطاق العمل، والمنهجية، والخبرة في القطاع، والبيانات التي ستتم مراجعتها، والغرض من التقرير، وطريقة تحليل الشركات المقارنة والتوقعات المالية.

الرقم المرتفع قد يكون في صالحك للحظات، لكن اذا لم يستطع الصمود امام المستثمر او المشتري او المراجع، فلن يقدم لك فائدة حقيقية.

ماذا تفعل لو كنت غير مقتنع بالقيمة؟

عدم اقتناعك بالنتيجة لا يعني انك ملزم بقبولها دون نقاش. اطلب شرح الافتراضات، وراجع البيانات المستخدمة، وقدم معلومات اضافية اذا كانت هناك عقود او اصول او منتجات او فرص مؤكدة لم تدخل في التحليل.

وقد تكتشف بالفعل ان هناك معلومة جوهرية لم تؤخذ في الاعتبار. في هذه الحالة يمكن تحديث التحليل بناء على المعلومة الجديدة، وليس لمجرد الرغبة في زيادة الرقم.

هل تقرير التقييم يساعدني في التفاوض حتى لو لم احدد به سعر البيع؟

نعم. من اهم فوائد التقرير الجيد انه يساعدك على معرفة نقاط القوة والضعف في القيمة قبل الجلوس مع المستثمر.

اذا كنت تعرف ان القيمة شديدة الحساسية لهامش EBITDA، تستطيع تجهيز تفسير واضح لخطة تحسين الهامش. واذا كان الخصم الرئيسي بسبب الاعتماد على عميل واحد، تستطيع توضيح العقود ومدتها وخطة تنويع العملاء.

بهذه الطريقة يصبح التقييم اداة تفاوض وفهم، وليس مجرد ورقة تحمل رقما.

ويمكنك مراجعة مقال:
الفرق بين التقييم المعتمد والتقييم غير المعتمد
لفهم الاختلاف بين طبيعة التقارير وفقا للغرض المطلوب.

الخلاصة: هل تختار الطريقة التي تطلع اعلى سعر لشركتك؟

لا يفترض ان تختار طريقة التقييم لمجرد انها تعطي اعلى رقم. الطريقة المناسبة هي التي تتوافق مع طبيعة الشركة وغرض التقييم وجودة البيانات والادلة المتاحة.

اذا كانت اكثر من طريقة مناسبة، يمكن استخدامها ومقارنة نتائجها او ترجيحها عندما يكون لذلك مبرر مهني. لكن الوزن لا ينبغي ان يتغير فقط لان احدى الطرق اعطت قيمة يحبها صاحب الشركة.

الهدف عند الاستعانة بـشركات تقييم الشركات فى السعودية ليس الحصول على اكبر رقم مكتوب في تقرير، بل الوصول الى قيمة تستطيع تفسيرها والدفاع عنها امام المستثمر او المشتري او الشريك.

وقد يكون السعر النهائي اعلى من القيمة المقدرة او اقل منها بسبب التفاوض وهيكل الصفقة والمنافسة بين المشترين والمنافع الاستراتيجية وشروط السداد. وهنا يجب دائما الفصل بين قيمة الشركة وبين السعر النهائي للصفقة.

اعداد: سامر إبراهيم السيد
استشارات تقييم الشركات والحصص والمنشات ودخول وخروج الشركاء
هاتف وواتس: 00966561221974
موقع الافق العربي

اذا كنت تفكر في بيع شركتك، او دخول مستثمر، او زيادة راس المال، او شراء او بيع حصة بين الشركاء، يمكنك التواصل معنا لدراسة الحالة وتحديد المنهج المناسب للتقييم وبناء قيمة يمكن مناقشتها والدفاع عنها اثناء التفاوض.